摘要：我国上市公司再融资方式的选择过程中明显表现出优先选择股权融资，这种偏好会产生诸多不利影响。文章分析了产生这一现象的原因，并针对原因提出建设性的意见。

　　关键词：上市公司；再融资；原因分析；解决
　　
　　上市公司再融资是指除其初次上市融资以外的融资，其融资方式的选择对公司优化资产结构，降低资本成本，提高盈利能力具有非常重要的意义。目前我国上市公司的再融资方式的选择偏好于采用配股和增发等股权性质的筹资方式，这给公司的资本结构和我国证券市场的发展带来诸多不利影响。我们有必要对此进行较为深入的探讨，以期找到较为理想的解决途径。
　　
　　一、我国上市公司再融资方式选择的现状
　　
　　我国的上市公司融资顺序一般表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。无论是经济效益好还是经济效益差的企业，也无论是资产负债率高还是资产负债率很低的上市公司，都十分热衷于通过配股和增发的方式再融资，而且筹资金额也越来越大。据调查，在1998年以前，配股是上市公司再融资的唯一方式；2000年以来，增发成为上市公司对再融资方式的另一选择；2001年开始，可转债融资成为上市公司追捧的对象。上市公司再融资时对股权融资方式的偏好，不仅没有优化企业资本结构，而且并没有使公司经营业绩持续增长，也没有带来资源配置效率的提高，发行新股现在已被一些上市公司滥用成为圈钱的手段。另据统计，2007年全年共计190家上市公司提出配股或增发的再融资计划，金额共3940亿元，平均每家公司近21亿元，超过2001-2006年6年间的再融资总额，而2008年前两个月，上市公司提出的再融资计划就已经接近去年全年的再融资总和，截至2008年2月20日，2008年的30余个交易日里，共有44家上市公司提出配股或增发的再融资计划，筹资总额高达2599.28亿元，平均每家公司59亿多元。比较可见，2008年我国上市公司计划通过股权融资的金额相对于以往年度将出现巨额增长，这也导致了流通股股东对整个股市的恐慌。
　　美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的“啄食顺序”原则，其基本观点为：当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内源融资（主要是留存收益与折旧等），其次是采用债务融资，最后才考虑股权融资，即内源融资优于外部债务融资，外部债务融资优于外部股权融资。
　　这一理论在美国企业中得到了很好的证实，经过长期的演进和发展，美国的经济体系已经十分成熟和完善、发达，企业制度也非常完善，企业行为非常理性化，完全在市场引导下进行。美国企业融资方式的选择完全体现了“啄食顺序“原则，据统计，1979-1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；从1970-1985年，美国企业通过债务融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7%，远远大于股权融资所筹资金的比重。
　　这一在西方国家得到验证的理论也可以为我国上市公司的再融资提供一个借鉴，我国上市公司目前在再融资方式选择方面存在着相当大的风险与缺陷。
　　
　　二、我国上市公司再融资偏好于选择股权融资方式的成因分析
　　
　　（一）我国上司公司的股权融资实际成本低且风险小
　　传统的资本结构理论认为，股权融资的成本高于负债融资，这是因为：一方面，从投资者的角度讲，投资于普通股的风险较高，要求的投资报酬率也会较高；另一方面，对于筹资公司来讲，股利从税后利润中支付，不具备抵税作用，而且股票的发行费用一般也高于其他证券，而债务性资金的利息费用在税前列支，具有抵税的作用。因此，股权融资的成本一般要高于债务融资成本。
　　然而在我国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。第一，目前我国证券市场规模较小，可供投资的对象很少，投资者的投资需求又非常大，进行股票投资的热情也较高，这使我国股票市场的市盈率和股价长时间维持在较高的水平，非常有利于上市公司及时足额的募集资金。但另一方面，我国上市公司的股利发放水平却很低，甚至有些公司长期不发放股利，从而使得企业股权融资的实际成本很低。第二，一般来说负债融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险；而股权融资使得企业拥有一笔永久性占用的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利。相比较负债融资来说，股权融资对于我国上市公司就好比是免费的午餐，因此股票融资风险要低得多。
　　（二）我国企业债务融资市场发展滞后
　　首先，企业债券筹资处于尴尬境地。从现实情况来看，我国证券市场的发展存在着结构失衡现象，股票市场和国债市场迅速发展，规模急剧扩张，而企业债券市场却没有得到应有的发展。第一，企业债券筹资规模较小。《证券法》规定，企业累计发行债券总额不能超过公司净资产的40%，这就导致企业缺乏发行债券的动力。第二，企业债券流动性较差，对投资者缺乏吸引力。第三，缺乏规范、公正的信用评级机构，投资者无法准确了解企业债券是否具有投资价值。信用评级机构对于企业债券市场的发展至关重要，是投资者识别企业债券风险的重要依据，也是企业债券定价的重要依据，而在我国，信用评级机构的发展现状远远不能满足现实需要。
　　其次，企业通过借款方式筹集资金的难度日益增大。随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行越来越重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款的难度加大。
　　这两个因素导致债务融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股或增发的方式进行再融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
　　（三）我国大部分上市公司效益差制约了其内源融资和债务融资
　　我国上市公司整体盈利能力偏低，留存收益为零的公司较多，而企业发展需要资金，这导致上市公司无法通过内源融资满足资金需求，转而寻求外部融资，由于外部债务融资弹性小，每年必须支付一定数量的利息，且到期必须还本付息，这会给上市公司形成一个硬约束，而上市公司如果效益低下，甚至低于债券资金成本率或银行的利率，财务杠杆便会对其形成负效应，而股权融资却不涉及这些，增资时只要预期能达到银行利率即可，由此，它可以通过包装获得增发股票的权利，而增发后就不必受偿还利息和本金的限制。 论文出处(作者):金芬　李爱民